Locked-box, completion accounts et earn-out : comprendre les mécanismes d'ajustement du prix

Le prix affiché d'une cession n'est presque jamais le prix effectivement payé. Entre la valeur d'entreprise négociée et le montant qui arrive sur le compte du cédant, il y a des ajustements de dette nette, de BFR, des mécanismes de locked-box ou de completion accounts, et parfois un complément de prix conditionnel.

Comprendre ces mécanismes, c'est éviter de perdre 10, 20 ou 30 % du prix attendu — ou de surpayer une acquisition. Ce guide décrypte chaque mécanisme, dans l'ordre logique d'une transaction.

De la valeur d'entreprise au prix des titres

La valeur d'entreprise (enterprise value) est la valeur économique de la société, déterminée par des méthodes de valorisation : multiple d'EBITDA, DCF, comparables boursiers ou transactionnels, actif net réévalué.

Mais ce n'est pas le prix que l'acheteur va payer au cédant. Le prix des titres (equity value) — celui qui est effectivement réglé — résulte de la formule suivante :

Prix des titres = Valeur d'entreprise +/- Ajustement de dette nette +/- Ajustement de BFR

La valeur d'entreprise est estimée sur une base dite cash-free / debt-free : on part du principe que la société, au jour du closing, n'aura plus de dette financière et que le cédant aura récupéré la trésorerie excédentaire. On suppose également un BFR normatif.

Deux grands systèmes existent pour opérer ces ajustements : les completion accounts (comptes de closing) et la locked-box.

Système 1 : Les completion accounts (ajustement post-closing)

Le principe

L'acheteur paie un prix de base au jour du closing, calculé à partir d'un estimatif envoyé par le vendeur quelques jours avant. Après le closing, on arrête des comptes à la date de cession pour déterminer le prix définitif en fonction de la dette nette et du BFR réels.

Le déroulement étape par étape

1. Au signing : le contrat de cession (SPA) fixe la valeur d'entreprise sur une base cash-free / debt-free
2. 5 jours avant le closing : le vendeur envoie un estimatif du prix de base avec ses ajustements
3. Au closing : l'acheteur paie le prix de base, en retenant généralement 5 à 10 % en séquestre pour couvrir d'éventuels ajustements à la baisse
4. Post-closing (1 à 2 mois) : préparation des comptes de closing arrêtés à la date de cession
5. Revue contradictoire : la partie qui n'a pas préparé les comptes dispose d'un délai pour les examiner et les contester
6. Prix définitif : soit accord entre les parties, soit recours à un expert indépendant en cas de désaccord

Qui prépare les comptes de closing ?

En pratique, c'est généralement l'acheteur (qui contrôle désormais la société et ses équipes). Mais le vendeur peut avoir une légitimité à les préparer : il connaît mieux le business et les pratiques comptables antérieures. Souvent, la préparation se fait de manière semi-conjointe.

L'avantage de préparer les comptes en premier : on a plus de temps, on maîtrise la première composition.

Les règles à fixer dans le contrat

• Principes comptables applicables : méthodes antérieures ou normes spécifiques
• Provisionnement : à 100 % ou avec un taux de probabilité
• Événements postérieurs : peut-on tenir compte d'éléments survenus après la date de closing ?
• Procédure d'expertise : obligatoire en cas de désaccord, car le prix doit être juridiquement déterminable sous peine de nullité de la vente

L'ajustement de dette nette

Le prix est augmenté si la société a plus de trésorerie que de dette, diminué dans le cas inverse.

Ce qui entre dans la dette financière

Ce qui entre dans la trésorerie

Le piège du cash restreint (restricted cash)

Certaines sommes figurent en trésorerie mais ne sont pas réellement disponibles :

• Cash inférieur au montant de bénéfices distribuables (impossible à remonter)
• Trésorerie de filiales étrangères soumise à imposition ou contraintes de change en cas de rapatriement
• Dépôts de garantie reçus mais à restituer
• Sommes séquestrées dans l'attente d'un litige

Ce cash ne doit pas être pris en compte dans l'ajustement — ou doit être identifié comme restreint dans la négociation.

Point clé pour le cédant : il est fréquent que l'acheteur demande au cédant de se distribuer le cash disponible avant le closing. C'est possible à trois conditions : les sommes sont juridiquement distribuables, elles ne privent pas la société des investissements prévus au business plan, et il reste assez de cash pour faire tourner le BFR post-cession.

L'ajustement de BFR

Pourquoi un ajustement de BFR ?

L'ajustement de dette nette seul serait insuffisant. Sans contrôle du BFR, le cédant pourrait accélérer l'encaissement de créances clients ou retarder le paiement de fournisseurs pour gonfler artificiellement la trésorerie. L'acheteur se retrouverait alors à devoir injecter du cash dès le lendemain de la cession.

L'ajustement de BFR protège également contre les effets de saisonnalité si le closing intervient lors d'un pic de BFR.

Le calcul

BFR = Actif circulant (hors cash) - Passif circulant

Le BFR normatif (le "peg")

Au cours des audits financiers, on détermine un BFR normatif — le niveau de BFR nécessaire au fonctionnement normal de la société. Il est calculé en général sur les 12 derniers mois, idéalement sur la même période que celle retenue pour la valorisation.

Ce BFR normatif est inscrit dans le contrat de cession et sert de référence.

Le mécanisme d'ajustement

Des seuils de déclenchement (minimis) peuvent être prévus pour éviter des ajustements sur des montants insignifiants.

L'ajustement de BFR n'a pas vocation à enrichir ou appauvrir l'une des parties. C'est un mécanisme neutre qui garantit que l'acheteur reprend une société avec un fonds de roulement adéquat.

Système 2 : La locked-box (prix figé au signing)

Le principe

Le prix est fixé définitivement à la date de signature du contrat et ne bouge plus entre le signing et le closing. Pas de comptes de closing, pas d'ajustement post-closing.

Le prix est calculé sur la base de comptes de référence (derniers comptes audités ou situation récente de moins de 6 mois), et tous les ajustements de dette nette et de BFR sont intégrés en amont.

Les avantages

• Simplicité : pas de procédure de comptes de closing, pas d'expertise en cas de désaccord
• Certitude : le cédant sait exactement ce qu'il va recevoir, l'acheteur sait ce qu'il va payer
• Comparabilité : en cas d'offres concurrentes, il suffit de comparer les prix
• Économie : pas de frais de préparation et de revue de comptes de closing
• Rapidité : on se concentre sur l'opérationnel dès le closing

Les inconvénients

• Les due diligence doivent être plus poussées en amont (tout se joue avant la signature)
• Si la période signing-closing est longue, la société achetée peut avoir significativement changé
• Si les comptes de référence étaient erronés, l'acheteur ne pourra que réclamer une indemnisation (pas d'ajustement de prix)

Les chiffres du marché

La locked-box domine largement en France, surtout sur le segment small et mid-cap.

Les leakage : protéger la société entre signing et closing

En locked-box, puisqu'il n'y a pas d'ajustement au closing, l'acheteur doit s'assurer que le cédant ne va pas ponctionner la trésorerie entre la signature et la réalisation.

Paiements interdits (leakage)

Le contrat interdit au cédant de :

• Se distribuer des dividendes
• Se racheter des actions (réduction de capital)
• Se rembourser son compte courant d'associé (sauf négociation préalable)
• Facturer des honoraires ou des fees via des sociétés affiliées
• Demander à la société d'abandonner des créances à son profit
• Se verser une rémunération exceptionnelle ou un bonus lié à la transaction
• Faire prendre en charge par la société des dettes ou frais personnels

Il est également important de limiter les investissements exceptionnels et les cessions d'actifs à prix minoré pendant cette période.

Paiements autorisés (permitted leakage)

Certains flux restent autorisés, à condition d'avoir été pris en compte dans le prix :

• La rémunération courante du dirigeant (conforme au cours normal des affaires)
• Les distributions de dividendes prévues et chiffrées
• Le remboursement planifié de comptes courants

En cas de violation

L'acheteur dispose d'un délai (généralement 6 à 12 mois après le closing) pour réclamer le remboursement à l'euro l'euro de tout leakage non autorisé.

L'earn-out : le complément de prix conditionnel

Qu'est-ce que c'est ?

L'earn-out est un complément de prix qui n'est dû que si des objectifs définis sont atteints après la cession. Ce n'est pas un différé de paiement (crédit vendeur) : le crédit vendeur est une somme due quoi qu'il arrive, simplement payée plus tard.

Quand l'utilise-t-on ?

• Désaccord sur la valorisation : l'earn-out est un compromis entre un vendeur optimiste et un acheteur prudent
• Manque de visibilité : secteur en forte croissance ou au contraire en mutation incertaine
• Contexte économique incertain : on conditionne une partie du prix à la performance réelle
• Incitation du cédant : si le fondateur reste opérationnel, l'earn-out l'incite à performer

Les objectifs déclencheurs

L'EBITDA reste l'agrégat le plus utilisé en France et en Europe. La période de référence est généralement de 1 à 3 ans (moyenne : 2 ans).

Les protections à négocier

Pour le cédant (qui perd le contrôle opérationnel après la vente) :

• Droits d'audit et de reporting sur les comptes de la société post-cession
• Droit de veto sur certaines décisions stratégiques pouvant impacter l'earn-out
• Retraitement des charges de groupe : exclure du calcul de l'EBITDA les management fees ou charges imposées par l'acquéreur
• Clause d'accélération : paiement immédiat de l'earn-out si l'acquéreur ne respecte pas les règles convenues
• Protection du périmètre : empêcher le transfert de clients, de salariés ou d'actifs hors de la société cible

Pour l'acheteur :

• Plafonnement du montant total de l'earn-out
• Paliers avec interpolation linéaire (plutôt qu'un système binaire tout-ou-rien)
• Système de rattrapage sur les années suivantes si un objectif annuel n'est pas atteint
• Condition de présence du fondateur pendant la durée de l'earn-out

Les risques spécifiques de l'earn-out

Si l'acquéreur intègre la société dans son groupe (fusion, TUP, transferts de salariés ou de clients), la lisibilité du périmètre d'origine disparaît. Cela rend le calcul de l'earn-out extrêmement complexe, voire impossible.

De même, si l'acquéreur modifie la politique commerciale, les méthodes comptables ou le business plan qui avait servi de base à la négociation, le cédant peut se retrouver pénalisé sans levier d'action.

L'earn-out n'est jamais un mécanisme neutre. Il crée une zone de tension structurelle entre le cédant (qui veut maximiser l'agrégat) et l'acquéreur (qui peut avoir intérêt à investir et à générer des charges pour développer la société). La rédaction des clauses doit anticiper ces conflits d'intérêts.

Le crédit vendeur : ne pas confondre avec l'earn-out

Le crédit vendeur est un différé de paiement pur : le prix est fixé et définitif, mais l'acheteur ne paie qu'une partie au closing (typiquement 80 %) et le solde à terme (1 à 3 ans).

La somme différée est due quoi qu'il arrive — contrairement à l'earn-out, il n'y a aucune condition de performance. En contrepartie, le cédant peut exiger une garantie (nantissement, garantie bancaire, caution) pour sécuriser le paiement.

Attention : un crédit vendeur alourdit les premières années post-reprise. L'acheteur devra rembourser simultanément la dette bancaire (LBO) et les échéances de crédit vendeur. La soutenabilité de ce double flux doit être validée dans le business plan.

Les erreurs les plus courantes

1. Confondre valeur d'entreprise et prix des titres — l'ajustement de dette nette peut représenter des centaines de milliers d'euros
2. Négliger la définition du BFR normatif — un BFR de référence mal calibré fausse tout le mécanisme d'ajustement
3. Ne pas cadrer les leakage en locked-box — le cédant peut légalement ponctionner la trésorerie si le contrat ne l'interdit pas
4. Accepter un earn-out sans protection — sans droit d'audit, de veto ou de retraitement, le cédant est à la merci des décisions de l'acquéreur
5. Sous-estimer l'impact du cash restreint — du cash qui figure au bilan mais qui n'est pas réellement disponible ne devrait pas augmenter le prix

Aller plus loin

Les mécanismes d'ajustement de prix sont au croisement du juridique, du financier et du comptable. Ils nécessitent une coordination étroite entre votre avocat, votre expert-comptable et votre conseil en cession-acquisition. Un ajustement mal négocié peut coûter bien plus cher que l'ensemble des frais de conseil.

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